文：恒大研究院任泽平何陈诗玲玲刘陈王梦弼
事件
2019年12月28日，为深化利率市场化改革，进一步推进贷款市场报价利率（LPR）的应用，中国人民银行发布了关于利率市场化改革的公告。 LPR 的股票定价基准。
解释
一、核心观点：
我们在市场上率先提出“经济形势严峻”、“是时候降息了”，引发了关于降息的大讨论。
730政治局会议释放出“不同的宽松”信号。8月17日，央行推动LPR改革，降低实体经济利率。9月16日，通过全面降准+定向降准释放9000亿基础货币。9月20日，央行迎来LPR改革后的二次报价。贷款市场报价1年LPR下跌5个BP。11月5日，央行下调MLF利率。11月18日，央行4年来首次下调7天期逆回购利率。11月20日，1年期和5年期LPR利率下调。14天逆回购利率。12月28日，宣布将股票基准转换为LPR进一步疏浚。面对“
本次锚变的目的是推动利率市场化“双轨融合”，增量改革先行后存。空间。央行8月17日公布的LPR重组方案仅针对新发行贷款，12月底新发行贷款中近90%已参考LPR定价，即好于预期。LPR锚点变更为股票贷款是LPR改革的进一步深化和实施。此外，此前“小步快跑”的降息只是针对新的贷款，并没有有效降低实体经济的融资成本。9月底，贷款较6月底普遍上涨2BP。
具体而言，证券交易所锚点具有三个特点：统一定价锚点、可选方法、以及针对住房抵押贷款和企业贷款利率的差异化定价。从时间节点来看，2020年8月31日之后，LPR将成为新股和存量的统一定价锚，届时可能退出历史舞台。从定价方式来看，有固定利率和LPR加分两种选择，由金融机构和贷款客户协商决定。从差异化定价来看，住房贷款利率最早2021年初会下降，中长期贷款企业在协商原则下短期内不会有明显下行空间, 并取决于银行和企业的议价能力。新方案延续房地产调控思路，继续夯实房地产与房地产企业之间的“防火墙”，贯彻“有房不炒”的政策基调。
从影响来看，实体经济是此次锚定变化的主要受益者，但锚定变化本身并不意味着存量企业立即下滑，短期内住房抵押贷款将保持稳定，但预期改善有望促进消费，实现“三稳”。银行净息差的收窄取决于结构性货币政策的力度。对于企业而言，由于企业贷款的定价是参考LPR的期限、品种、增值点的价值，由借贷双方按照市场化原则协商确定的，因此受益程度很大程度上取决于企业的议价能力。当前经济金融形势严峻，信贷分层，民营企业和小微企业议价能力不强。短期内的受益程度还有待观察。对居民而言，2020年锚定变动后，利率与2019年既定利率保持不变，但改善有望促进消费，实现“三稳”。对于商业银行而言，贷款合约转换会降低其资产端收益率，净息差收窄会给信贷扩张带来压力。未来可能会采取定向降准、政策性降息、补充银行资本金等方式。黄金等措施与银行合作降低债务成本，进一步引导LPR下行。信贷分层，民营企业和小微企业议价能力不强。短期内的受益程度还有待观察。对居民而言，2020年锚定变动后，利率与2019年既定利率保持不变，但改善有望促进消费，实现“三稳”。对于商业银行而言，贷款合约转换会降低其资产端收益率，净息差收窄会给信贷扩张带来压力。未来可能会采取定向降准、政策性降息、补充银行资本金等方式。黄金等措施与银行合作降低债务成本，进一步引导LPR下行。信贷分层，民营企业和小微企业议价能力不强。短期内的受益程度还有待观察。对居民而言，2020年锚定变动后，利率与2019年既定利率保持不变，但改善有望促进消费，实现“三稳”。对于商业银行而言，贷款合约转换会降低其资产端收益率，净息差收窄会给信贷扩张带来压力。未来可能会采取定向降准、政策性降息、补充银行资本金等方式。黄金等措施与银行合作降低债务成本，进一步引导LPR下行。民营企业和小微企业议价能力不强。短期内的受益程度还有待观察。对居民而言，2020年锚定变动后，利率与2019年既定利率保持不变，但改善有望促进消费，实现“三稳”。对于商业银行而言，贷款合约转换会降低其资产端收益率，净息差收窄会给信贷扩张带来压力。未来可能会采取定向降准、政策性降息、补充银行资本金等方式。黄金等措施与银行合作降低债务成本，进一步引导LPR下行。民营企业和小微企业议价能力不强。短期内的受益程度还有待观察。对居民而言，2020年锚定变动后，利率与2019年既定利率保持不变，但改善有望促进消费，实现“三稳”。对于商业银行而言，贷款合约转换会降低其资产端收益率，净息差收窄会给信贷扩张带来压力。未来可能会采取定向降准、政策性降息、补充银行资本金等方式。黄金等措施与银行合作降低债务成本，进一步引导LPR下行。短期内的受益程度还有待观察。对居民而言，2020年锚定变动后，利率与2019年既定利率保持不变，但改善有望促进消费，实现“三稳”。对于商业银行而言，贷款合约转换会降低其资产端收益率，净息差收窄会给信贷扩张带来压力。未来可能会采取定向降准、政策性降息、补充银行资本金等方式。黄金等措施与银行合作降低债务成本，进一步引导LPR下行。短期内的受益程度还有待观察。对居民而言，2020年锚定变动后，利率与2019年既定利率保持不变，但改善有望促进消费，实现“三稳”。对于商业银行而言，贷款合约转换会降低其资产端收益率，净息差收窄会给信贷扩张带来压力。未来可能会采取定向降准、政策性降息、补充银行资本金等方式。黄金等措施与银行合作降低债务成本，进一步引导LPR下行。但改善有望促进消费，实现“三稳”。对于商业银行而言，贷款合约转换会降低其资产端收益率，净息差收窄会给信贷扩张带来压力。未来可能会采取定向降准、政策性降息、补充银行资本金等方式。黄金等措施与银行合作降低债务成本，进一步引导LPR下行。但改善有望促进消费，实现“三稳”。对于商业银行而言，贷款合约转换会降低其资产端收益率，净息差收窄会给信贷扩张带来压力。未来可能会采取定向降准、政策性降息、补充银行资本金等方式。黄金等措施与银行合作降低债务成本，进一步引导LPR下行。
预计2020年前后中国经济将走下台阶，进入“5”时代。每个阶段都有一个主要矛盾。把握主要矛盾，当前关键是经济下行压力持续加大，“猪去后就是通货紧缩”，要把稳增长摆在更加重要的位置。短期经济的主要矛盾是总需求不足，逆周期调节需要加强，财政、货币、汇率等政策要协调。长期的矛盾是供给侧改革不到位，需要改进。以第二次加入世贸组织的勇气汽车抵押贷款，推动新一轮改革开放，
建议2020年货币政策正常逆周期调整，不泛滥就降息。畅通利率传导机制，改善流动性分层，消除所有权歧视，整治房地产过度融资，为刚需和改善需求提供重点保障，从宽松货币转向宽松信贷。
2、12月28日，央行宣布将股票基准转为LPR。此次锚定变更明确了时间节点、定价方式，区分了商业个人按揭贷款和中长期企业的定价标准贷款。
“两轨合一”，2020年8月31日之后，LPR利率将成为统一定价锚。
从转换时间点来看，新基准必须从2020年1月1日起锚定LPR，股票基准转换从2020年3月1日开始不押车贷款，原则上要求在8月31日前完成, 2020，即2020年8月31日之后退出历史舞台，LPR成为统一定价锚。
从定价方式来看，股票定价基准的换算方式有两种，由金融机构和贷款客户协商确定。首先是转换为LPR加分。在合同剩余期限内，加分的价值是固定的，加分可以是负数，体现了传统模式下的利率折扣。二是转为固定利率，定价基准只能转一次，上一个重定价周期的股票可能不能转。在利率下行周期下，预计贷款客户选择LPR加分的概率更大，享受LPR降价过程中综合利息费用的降低。
从差异化定价标准来看，央行延续了此前的房地产调控思路。住房贷款利率最早会在2021年下降，中长期贷款企业在协商的原则下没有明显的下行空间。企业和银行的议价能力不同，企业的受益程度可能存在差异。1）商业性个人住房贷款，固定利率模式下的折算利率水平等于原合同最新执行利率水平；LPR加点模型下，固定利差等于原合约利率与2019年12月五年期LPR报价的差额，且重定价期限最短为一年。以一年定价周期为例，新房贷利率=上年12月5年LPR（变量）+（旧贷款利率-12月5年LPR 2019）（不变），这意味着2020年不变，最早可能在2021年下降。2）在企业中长期贷款方面，LPR加点和固定利率两种模式下，重定价期限和重定价日期、加点值或折算后的固定利率水平由双方协商确定，取决于双方。议价能力。我国信贷市场供需格局决定企业转锚后没有明显下行空间，尤其是中小民营企业贷款利率下行空间依然有限。历次LRP改革后，1年期和5年期LPR用于指导短期信贷、住房贷款、基础设施项目等长期贷款。共降低5个BP，起到了较好的隔离作用。在此次新的定价方案中，我们延续了以往的房地产调控思路，继续在房地产与房地产企业之间筑起一道防火墙，落实“有房不炒”的政策。起到了较好的隔离作用。在此次新的定价方案中，我们延续了以往的房地产调控思路，继续在房地产与房地产企业之间筑起一道防火墙，落实“有房不炒”的政策。起到了较好的隔离作用。在此次新的定价方案中，我们延续了以往的房地产调控思路，继续在房地产与房地产企业之间筑起一道防火墙，落实“有房不炒”的政策。
3、本次贷款合约交易所锚定的目的是深化利率市场化改革“两轨一轨”，先增量后存量增量改革，以保稳为主贷款 合约基准。转换，加强实体经济融资成本与政策利率的挂钩，开拓降本新空间。
此前，“小步快跑”的降息并没有有效降低实体经济的融资成本。9月底，一般贷款不降反升2BP。此次联交所主播将疏通货币政策传导渠道，为降低实体经济融资成本打开空间。2019年下半年以来，央行以LPR重组为切入点，实施“改革、结构、渐进”降息，降低实体经济融资成本，对冲宏观下行压力。经济。但仅对新增的贷款 LPR改革，影响范围较小，效果较弱。此前，我们的报告《这是一种新型的降息，MLF 利率的降低和 LPR 积分的降低将使所有 贷款 合约受益。货币政策的逆周期调节能力将显着提高，企业利息支出的减少将提高企业利润，促进投资回升。
4、从影响上看，实体企业在锚定后会受益，但锚定变化本身并不意味着现有企业会立即衰落，企业受益的程度和范围仍取决于性质和议价能力企业的；2020年住房抵押贷款利率将保持稳定，但预期改善有望促进消费，实现“三稳”；商业银行贷款资产端收益率下降，净息差收窄将给信贷扩张带来压力，政策将进一步支持银行降低债务成本，补充资本。
对于企业而言，证券交易所贷款或许是有利的，可以提高企业的投资预期，但收益的程度和范围仍取决于企业的性质和议价能力。计算表明，股票贷款改锚定后，如果LPR降息5BP，企业的短线操作贷款和中长线贷款 企业将分别减少利息费用154亿元和284亿元。新增贷款的LPR降息只能节省16.8亿元和9亿元的利息费用。锚点变更后，企业贷款的合约将紧跟MLF利率的变化。考虑到海外全球降息趋势和国内稳增长的主基调，2020年MLF仍有降息空间，企业贷款的合同利率将相应下调。，企业融资成本有望降低。此外，考虑到2019年下半年以来央行频频降准降息，货币政策趋于宽松，商业银行缺乏优质投资项目，双方利率谈判前景广阔。有望降低优质客户的融资成本。但是，真正的成本降低效果仍然取决于企业的类型及其议价能力。除了房贷，具体转换条款由借款人和贷款人按照市场化原则协商确定，包括参考LPR的期限、价值、重新定价等。因此，国有企业、龙头企业等议价能力强的企业将受益更多，而民营企业和小微企业议价能力有限，利率可能会进一步分化。
对居民而言，2020年房贷利率将与此前签订的利率持平，但预期改善有望促进消费，实现“三稳”。根据央行公告，商业性个人住房贷款重新约定的重新定价最短期限为1年贷款利率定价浮动标准，重新约定的点数等于最新执行利率水平之间的差额。原合同和2019年12月发布的相应期限LPR这表明，2020年锚点变化后，利率将与2019年的既定利率保持不变，住房抵押贷款利率最早将在2021年下调（ 2021年利率基准为2020年12月5年期LPR利率）。短期内不会受益于LPR利率下调，“房不炒”“不以房地产作为短期经济刺激”的政策基调保持不变。但从2021年起将与LPR挂钩。在利率整体下行的背景下，一方面，居民利息支出的预期降低将有助于消费复苏。稳定房价、稳定预期的目标。在利率整体下行的背景下，一方面，居民利息支出的预期降低将有利于消费复苏。稳定房价、稳定预期的目标。在利率整体下行的背景下，一方面，居民利息支出的预期降低将有利于消费复苏。稳定房价、稳定预期的目标。
对商业银行而言，贷款合约转换会降低其资产端收益率，净息差收窄会给信贷扩张带来压力。央行可能下调存款准备金率，下调MLF和OMO利率，支持商业银行补充资本措施，减轻商业银行负债端压力。贷款合约交易所锚定以贷款为抓手推进利率市场化改革进程，降低实体经济融资成本，但资产端利率错配与商业银行负债端会给信贷扩张带来压力。传统降息使商业银行的资产端和负债端利率同向同向变动。LPR以MLF为锚，但MLF在商业银行负债中占比较小，存款刚性较大，银行难以降低负债成本。现有贷款合约换锚后，若MLF降息，资产端跌幅将远超负债端，净息差收窄或削弱商业银行意愿提供信贷。因此，股票贷款合约交换后，商业银行净息差将承压，短期内难以全面实现存款利率市场化。等措施减轻商业银行债务方面的压力。但MLF在商业银行负债中占比较小，存款刚性较大，银行难以降低负债成本。现有贷款合约换锚后，若MLF降息，资产端跌幅将远超负债端，净息差收窄或削弱商业银行意愿提供信贷。因此，股票贷款合约交换后，商业银行净息差将承压，短期内难以全面实现存款利率市场化。等措施减轻商业银行债务方面的压力。但MLF在商业银行负债中占比较小，存款刚性较大，银行难以降低负债成本。现有贷款合约换锚后，若MLF降息，资产端跌幅将远超负债端，净息差收窄或削弱商业银行意愿提供信贷。因此，股票贷款合约交换后，商业银行净息差将承压，短期内难以全面实现存款利率市场化。等措施减轻商业银行债务方面的压力。存款的刚性使得银行难以降低负债成本。现有贷款合约换锚后，若MLF降息，资产端跌幅将远超负债端，净息差收窄或削弱商业银行意愿提供信贷。因此，股票贷款合约交换后，商业银行净息差将承压，短期内难以全面实现存款利率市场化。等措施减轻商业银行债务方面的压力。存款的刚性使得银行难以降低负债成本。现有贷款合约换锚后，若MLF降息，资产端跌幅将远超负债端，净息差收窄或削弱商业银行意愿提供信贷。因此，股票贷款合约交换后，商业银行净息差将承压，短期内难以全面实现存款利率市场化。等措施减轻商业银行债务方面的压力。资产端下降幅度将远超负债端，净息差收窄可能削弱商业银行授信意愿。因此，股票贷款合约交换后，商业银行净息差将承压，短期内难以全面实现存款利率市场化。等措施减轻商业银行债务方面的压力。资产端下降幅度将远超负债端，净息差收窄可能削弱商业银行授信意愿。因此，股票贷款合约交换后，商业银行净息差将承压，短期内难以全面实现存款利率市场化。等措施减轻商业银行债务方面的压力。
5、建议2020年货币政策正常逆周期调整，不泛滥就降息。降息要小幅度、高频率、改革方式引导实际利率下行。畅通利率传导机制，改善流动性分层，消除所有权歧视，整治房地产过度融资，为刚需和改善需求提供重点保障，从宽松货币转向宽松信贷。
货币政策以我为主，受制于国内经济形势和改革发展大局，适时适当降准，并辅以TMLF、MLF、OMO、re-贷款等结构性货币政策工具再贴现缓解企业融资问题，解决流动性分层困境。小幅、高频、市场化、改革式降息，通过降低OMO、MLF等政策利率，引导贷款利率、债券利率、企业实际利率下行；此外，由于MLF效应的数量和范围有限，建议继续探索DR007垫资过桥，3个月利率已成为利率市场化的指南，
在宽松货币向宽松信贷传导方面，我们将继续推进金融，打通信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道和预期渠道。（一）信贷渠道：匹配金融结构和经济结构，构建多层次、广覆盖、差异化的银行体系和信贷市场体系；（2）利率渠道：提高LPR对市场利率的引导作用，减少实体企业融资 （3）资产价格渠道：构建多层次资本市场，实现风险收益有效匹配，减少依赖（四）预期渠道：继续保持央行与市场积极、深入的沟通，增强信任，
房地产政策方面，建议2020年从过度紧缩回归中性稳定。中央的基调是“三稳”，而不是“三松”或“三紧”。是时候换个空间贷款利率定价浮动标准，让老去寻乡了。一方面要防止货币释放刺激资产泡沫，另一方面要防止过度紧缩和主动穿刺造成重大金融风险。过度遏制房地产合理融资，不仅加剧了经济下行，也加剧了经济金融风险。房地产一半是金融，一半是实体经济，一半是制造业，带动了上下游一条长长的产业链。要推进改革，充分发挥实体经济功能，回归住宅和制造业属性。不要从一个极端到另一个极端，从刺激水到过度收紧。稳定地价、房价、预期，利用时间窗口推进住房制度改革和长效机制。关键是要把金融稳定和人地联系起来，促进房地产市场稳定健康发展。
最根本的是扩大改革开放，放开市场准入，恢复企业家信心，激发新经济、服务业等新的经济增长点，调动地方政府和企业家的积极性。我们建议金融胜于金钱，减税减基建，降息降准，二次加入WTO。2020年财政政策要更加积极，财政平衡向功能性金融转移，提高赤字率和专项债发行规模，赤字和专项债要达到两个“3万亿”。在货币政策作用有限的情况下，财政政策应承担更大的责任，
一是适度扩大赤字特别是中央财政赤字。赤字率可超过3%，总赤字3万亿元，为减税降费和稳定基础设施增加支出提供空间。
二是专项债额度从2019年的2.15万亿增加到3万亿。尽快修订地方债务终生责任追究制度，允许有人口流入的都市圈和区域中心城市进行适度超前的基础设施投资。
三是优化减税降费方式，从目前主要针对增值税的减税模式，转变为降低社保税率和企业所得税税率，增强企业的成就感。
五是减少民生和社保以外的支出，精简机构人员，优化支出结构，提高财政支出效率。
六是改革财政体制，下放权力，稳定中央与地方增值税50-50的分工，实行消费税向地方逐步分配。
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